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川阅全球宏观 作者：陶川 邵翔 张云杰 钟渝梅
A股年内新高，美股历史新高，这场联袂的上涨“剧情”，还能持续多久？如果回到年初，可能难以现象在中美贸易摩擦下中美股市竟然可以同步地进入“高光”时刻，回过头来看，我们觉得有三个特征是值得关注的：
首先，4月以来的本轮上涨，A股的发动要更早，这既体现了政策的响应速度、也反映了资金偏好的变化。
其次，从结构上看，中美都有自己的核心资产。相较而言，美股的“回补”特征很明显、兜兜转转又回到靠大型科技公司拉指数的节奏；而A股则是靠金融等权重股稳步推动中枢上涨。
第三，不寻常的外部核心变量—美元。我们可能正处于弱美元周期的历史性拐点，非美资产面临重估。那么该如何看待后续的演绎？
从宏观角度看，股市的上涨无非来自于三个方面——利率，风险偏好和盈利增长。
利率和风险偏好的变化影响的是估值。货币宽松（预期）带来的利率下降，或者政策不确定性下降/地缘政治事件平息带来的风险偏好上升都会使得折现率下降、股指上升，推动股市上涨；
而由宏观β和行业、企业自身α推动的盈利增长，则会从未来现金流和估值两方面推动股市；当然对于非美股市而言，美元指数也算是短期内的估值因子——美元贬值往往有利于流动性和预期的改善。
从今年的情况看，关税的实际冲击还没有完全显现，企业盈利出现改善的难度较大；而随着特朗普TACO交易深入人心，风险偏好带来的弹性也被压缩。宏观政策和美元能否“拔估值”可能至关重要。
不妨看看历史上中美共振上涨的经验。当然需要注意的是，美股长期上行趋势下，中美股市“同涨”的时期不胜枚举。我们重点关注中美股市经历回调后的“共振上涨”，最近的几轮分别是2019.01-2019.04、2020.03-2021.02、2022.10-2023.04、2025.04至今。结合前文所述的宏观三维度来看，不难发现一个有趣的结论，这几轮上涨都起始于一定的事件冲击，预期拔估值先行，而要想行情更持久需要持续的政策刺激或者基本面的实际改善：
2019.01-2019.04：贸易冲击缓和下的政策、情绪拔估值。经过2018年市场动荡时期，除了中美贸易摩擦进入缓和期外，最重要的边际刺激来自于美联储开始转向，引领全球货币政策宽松预期，而国内股市还有2018年底民营企业家座谈会+经济边际改善预期的加持（当然后续经济改善预期收敛，股市也就陷入震荡）。从行业来看，美股信息技术（细分行业中半导体涨幅较大）、工业板块明显上涨。中国则是农林牧渔和计算机（贸易摩擦下的国产替代逻辑）板块涨幅靠前。
2020.03-2021.02：公共卫生事件冲击缓和下，政策加码+经济反弹+美元持续下跌，上涨也更持续。尽管有公共卫生事件的普遍冲击，中美两国都果断采取了“超常规”的政策刺激，冲击放缓后经济迅速复苏、都短暂超过了公共卫生事件前的趋势水平，消费等需求反弹的板块大幅上涨（中国是社会服务、食品饮料，美国是非日常消费品等）。
2022.10-2023.04：公共卫生事件“翻篇”，美联储货币政策拐点+乐观情绪拔估值。随着中国公共卫生“平稳转段”，居民信心迅速反弹，市场有较强的经济复苏预期，而春节假期的数据表现也“可圈可点”；美联储在2022年10月之后开始引导放缓紧缩的预期（此前持续加息75bp）。在基本面修复的支撑下，市场风险偏好有所回升，叠加ChatGPT引发的AI热潮，A股传媒、计算机、通信板块领涨，美股信息技术、通讯业务板块领涨。
展望后市，本轮中美股市共振还能持续多久？贸易不确定性的下降，既是本轮中美股市上涨的驱动因素，也可能成为下一阶段的波动之源。短期内，两国经济基本面均难以构成股市持续上涨的因素。但“政策预期”对于市场信心的提振正在强化，且这一作用可能持续至“宽松兑现”，除此之外弱美元的持续也十分重要。具体来看：
第一，贸易不确定性对中美股市波动的影响越来越小。当然，特朗普还在用关税政策搅动去全球风云，但随着市场越来越熟悉他极限施压的套路，贸易政策对于市场波动的贡献越来越小，对于股市风险偏好的扰动有限，可能少有的值得关注的事件是中美元首的互访进展。
第二，短期内两国经济基本面对股市进一步上涨的催化有限。从中美经济意外指数的走势来看，“关税风暴”早期的中国经济韧性明显强于市场预期，但在贸易壁垒增多的大背景之下，近期增长动能渐趋平缓。市场对于美国经济的悲观预期虽然迎来了一轮修正，但美国经济并没有摆脱滞胀的阴影，债务供需失衡以及美联储的独立性问题都可能成为新的波动之源（详情参见报告《非农为啥“吓不到”市场？（民生宏观陶川团队）》）。
第三，货币政策的“宽松预期”对于市场的支持作用正趋于强化。尽管市场在6月非农发布后，基本放弃了对美联储7月降息的押注，但美股对于后续降息依旧充满信心，这与近几个月美国金融条件的持续放松相互对应，我倾向于认为第三季度白宫和美联储对于宽松的争论将达到白热化，而白宫是占有优势的。
对于中国，外部的“宽松预期”也为国内的货币宽松打开空间。直到“宽松兑现”之前，政策预期对于股市上涨的催化作用可能都会延续。
第四，即便“宽松兑现”不及预期，A股比美股更有“底”气，产业端的催化或为“更高更久”的上涨打开空间。相对于4月以来美股在暴跌后的“填坑”，A股在这轮“底部抬升”中所彰显的韧性，一方面得益于以汇金为主体的“类平准基金”的常态化运行机制；另一方面也受益于从人工智能到国防军工等产业端利好的持续释放。而随着下半年“十五五”规划聚焦于加快建设科技强国，关键核心技术攻关对A股的“空中加油”值得期待。
风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
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